瑞穗金融集团（Mizuho　Financial）

三井住友金融集团（Sumitomo　Mitsui　Banking）

中国：

中国银行（Bank　of　China）

系统重要性金融机构金融产品创新的宏观效应

目前,学者们比较多地集中于微观经济面的分析,并取得共识。
　　一是增加投资人和发行人在市场进行避险、投机和套利的工具选择
　　范围;二是降低交易成本及增加金融资产的流动性;三是减少信息不
　　对称和代理成本问题。但是,在金融创新的宏观效应讨论中,分歧较
　　大。例如Peter Tufanoc等(1995)结合案例论证了金融创新对经济社会
　　的福利改善；潘爱华（2006）分析研究了金融创新在宏观层面的作
　　用具有很大的不确定性，因此对金融创新的推动作用不能过于乐
　　观；陈子季(2000) 在理论层面上对金融创新推动金融深化、金融创
　　新活动中货币供求机制的变化以及金融创新与金融体系稳定性问
　　题进行了探讨和分析,认为金融创新是“双刃剑”既促进了金融发
　　展,又为货币政策的制定带来困难,同时也增加了金融体系的潜在危
　　机。
　　一、SIFIs金融产品创新与金融体系的稳定性
　　1.金融产品创新工具的定价
　　金融产品创新的涌现,也许可能会导致金融机构危机的出现,进
　　而增加整个金融系统风险,但这主要取决于金融创新内在的各种风
　　险是否得到合理定价,也就是说,从事新型金融业务,是否能产生足够
　　的利润额来弥补来自市场、信用及其它方面的风险。因为影响金融
　　市场的因素不断增加，金融创新工具定价比传统金融工具定价要困
　　难的多。创新工具出现之后,若市场竞争激烈、金融机构会降低定
　　价,这种定价可能低于合理考虑了风险成本之后的价格。许多西方
　　经济学家相信,随着创新工具市场的成熟,创新工具风险真实地表现
　　了自己之后,工具的定价将会趋于合理。但在从不合理到合理的转
　　变过程中,可能已有不少金融机构蒙受了巨大的损失,并因此引起金
　　融体系的不稳定引起金融危机。
　　2.金融产品创新的风险积累和传染效应
　　由于金融产品创新的风险积累和传染效应以及系统重要性金
　　融机构与其他金融机构强关联性，造成系统重要性金融机构的金融
　　产品创新降低金融体系的稳定性。金融产品创新的风险积累和传染
　　效应，主要是由金融产品创新工具的特点和金融产品创新所带来
　　的交易方式的改变所决定的。首先，金融产品创新工具“以小博
　　大”的杠杆性可能给交易者带来高收入，也可能带来巨额损失；其
　　次，金融产品创新工具具有虚拟性，金融产品创新工具的虚拟性所
　　产生的市场后果是，金融产品创新市场的规模大大超过原生市场的
　　规模，造成虚拟市场与实体市场的脱离。另外，金融产品创新所带
　　来的交易方式的改变也会使金融机构面临一些经营风险。最后是投
　　机所造成的风险增加。当代金融产品创新为投机活动创造出了大批
　　先进手段，这些投机手段的使用加剧了金融风险的积累和传染。此
　　外，由于金融产品创新一方面在金融机构之间创造出远比过去复杂
　　的债权债务链条，直接加强了金融机构之间、金融市场之间、金融
　　机构和金融市场之间的密切联系，另一方面间接推动了以金融业务
　　国际化、金融市场国际化、资本流动国际化为主要表现的金融国际
　　化趋势，加之在场外交易市场中由信息不对称引起的公众对其他金
　　融机构信用的心理预期作用，将致使局部的金融风险更易转化为全
　　局性的金融风险，从而削弱了金融体系抵御局部风险的能力，整个
　　金融体系的稳定性也随之降低。这就是金融产品创新的传染效应。
　　二、SIFIs金融产品创新与高端行业发展
　　系统重要性金融机构金融产品创新会促进高端行业的发展，
　　例如高新技术产业、现代服务业的发展。
　　由于高新技术产业发展过程所具有的特性，传统的财政投入
　　和银行信贷等资金支持方式难以适应其发展的需要。具有“以小博
　　大”特征的金融产品创新工具的广泛使用使得风险投资者能以较小
　　的风险资本进行投资，这刺激了风险投资者的投资欲望，推动了高
　　科技创业投资的进一步发展。此外，金融产品创新对高科技创业投
　　资的作用，还表现为：使风险企业家取得原来得不到的新的外部资
　　金来源；为风险企业家提供廉价的投资资源；使风险企业家的流动
　　资金融通更加顺利；使风险企业家能够更好地承担投资或融资决策
　　风险；为风险企业家提供了稳定生产成本的条件，企业可以通过金
　　融市场参与、规避生产要素价格方面的风险；金融衍生市场的运作
　　可为风险企业提供具有预见性的较为准确的价格信息，从而有利于
　　企业的生产决策、销售决策以及企业管理的其他方面；金融衍生市
　　场的出现使价格信息更为灵敏，易于促进资源的有效配置。
　　系统重要性金融机构金融产品创新会加快现代服务行业的发
　　展。现代服务业，金融保险、法律咨询、电影文化产业等等。加快
　　高端服务行业的发展，有利于更好的解决目前不断恶化的高校就业
　　环境。发展新兴的高端服务行业，拓展现代服务业的行业领域，
　　对于吸纳这些高素质的待业群体，改善社会资源利用环境，最大限
　　度的发挥我们庞大的教育资源的智力优势，促进第三产业内部的发
　　展，都是非常重要的。
　　三、SIFIs金融产品创新与经济发展
　　系统重要性金融机构的金融产品创新带动经济发展。以IS-LM
　　模型来分析金融创新对宏观经济的影响。
　　例如，期货和期权市场的建立，有助于价格波动的减缓和风
　　险的降低，促进企业的投资（如上图）。企业投资的增加会使IS曲
　　线向右移动，由IS移至IS`，这将导致均衡利率的上升和均衡产出的
　　增加，利率由i0增加到i`，产出由y0增加到Y`；同时，各种金融资
　　产的替代性会增加，导致货币需求对债券收益率的变动更加敏感，
　　LM曲线趋于平缓，呈LM`状。显然，这些将导致产出的增加和利率
　　的降低。在新的均衡点E``处，产出为y``，利率为i``。虽然由于货币
　　需求利率弹性的增大，货币政策的效应减弱，但是财政政策的效应
　　会有所增强。金融创新改变了投资者对于利率变动的反应方式。无
　　论通过何种渠道，利率上升会导致实际投资下降的趋向不会变。但
　　是有没有金融创新，结果是有差别的金融创新使投资者获得资金的
　　渠道增加了，为投资者增加了资金的可获得性。因此，同样在利率
　　上升的情况下，因为金融创新的影响，实际投资的下降可能就没有
　　那么多。因而实际投资对利率的敏感性随着金融创新的发展而减
　　弱。可见，金融创新与经济增长的关联性较强，金融创新的丰富应
　　该使经济运行更加有效。
　　金融创新通过拓宽金融功能，便利社会的投融资，促进经济
　　增长；通过金融市场、金融机构、金融业务、金融工具、金融制度
　　等方面的创新作用于经济增长。没有金融创新，其经济的内在动力
　　就无法被调动起来。理性、适度的金融产品创新能够动态调整金
　　融产品结构，并优化金融体系结构，进而优化产业结构，促进经济
　　增长。但是，非理性的过度金融产品创新则会导致金融体系内部结
　　构失调，并波及实体经济，最终引发经济危机。我国微观金融创新
　　主体缺乏创新动力、基础性条件薄弱，金融创新呈现区域性，滞后
　　经济发展，这些都限制了我国金融创新对经济增长的推动能力。因
　　此，一方面，市场需要更多的金融产品创新以扩大金融服务的种
　　类，减少某种产品或交易的拥挤问题；另一方面，必须对金融机构
　　的市场参与行为进行规范和监督。